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宿松县房地产融资研究
1
绪论
1.1
论文研究的背景
3 2003 年 8 8 月，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》
，将房地产业明确定位为拉动我国经济发展的支柱产业之一， 提出了要保持房地产行业的持续稳定健康发展，要求充分认识到房地产市场持续稳定健康发展的重要意义。
改革开放以来，我国的经济保持持续快速发展的模式，城市的规模不断扩张。
建国初，我国的城镇化率一直徘徊在 10% 左右。8 1978 年，我国的城镇化率为 19.72% 。到了 1 2011 年，我国的城镇化率达到了 51.72% ，中国城镇人口首次超过了农村人口。
而到了 4 2014 年末，我国的城镇化率达到了 54.77% 。
这意味着我国的城镇化发展进入了关键性的阶段。
在新增的城市及城市人口中，中小城镇的发展占了绝大多数的比重
。
与传统意义上的一、二线城市相比，中小城镇的房地产业有着其本身的固有特点：房价增速变快，上涨空间较大；住宅刚性需求强；房地产投资快速增加，逐渐超过大型城市；房地产开发的资金需求规模相对较小；开发周期短，资金回笼快。
“ 中国指数研究院 2 12 月 月 1 31 日发布《4 2014 年中国房地产政策盘点》，今年以来，我国经济进入中高速增长的新常态，房地产市场则持续走弱，商品房量 价均呈现同比下降，开发投资增速持续放缓。在此背景下，中央政策以 ‘ 稳 ’ 为主，更关注民生保障和长效机制顶层设计，通过货币政策调整、户籍改革、棚户区改造等有效措施保障合理购房需求， 稳定住房消费 ” 。所以在国家强有力因地制宜的宏观调控的政策下，我国中小城镇的房地产市场将面临前所未有的机遇和挑战，这一领域有很好的研究价值。
1.2
论文研究的意义
中央多次强调，我国经济已进入 “ 新常态 ” ，即经济增长从高速增长转为中高速增长。房地产业作为我国国民经济的支柱产业，对于经济发展起重要的影响作用。4 2014 年下半年，央行多次对 现行金融政策进行调整，货币信贷政策继续唱主角，放松限贷，大幅降息，更是超出了市场的普遍预期。据以往经验表明，货币政策的转向会对房地产市场产生明显影响。
1.3
文献综述
1 1.3.1 国外文献
在房地产融资结构的研究方面，一些学者认为，由于各个国家的政治经济环境存在不小的差异性，这就决定其房地产融资模式也存在着一定的区别。
Garton Good(1999) 指出房地产企业融资与企业规模、信用等级存在联系，信用较高的房地产企业比较容易获得抵押贷款， 而那些企业规模小、信用等级较低的房地产企业则融资比较困难。
在房 地产融资理论方面， Terrence M. Clauretie 和
G.
Stacy Sirmans (2011) 则从理论与实践相结合的角度出发，通过大量案例分析解释了房地产金融机构和房地产市场的发展与演变，并介绍了国家政策对房地产金融市场和住房问题解决所产生的影响。
Brueggeman Fisher(2014) 对房地产市场内广泛运用的金融工具作了分析和研究，将着眼点放在房地产融资中的法律因素。严格区分了住宅类房地产、收益类房地产和计划中的项目类的融资方案和程序。着重阐述了房地产资本市场与证券，并根据投资 组合来分析房地产投资业绩。
1.3.2 国内文献
在房地产融资渠道方面，我国的房地产融资渠道单一，过分依赖于银行贷款，这一点在学术界是公认的，所以，大部分的学者专家认为应该拓展房地产的融资渠道， 并逐步实现多元化融资。
王巍（ 2009 ）分析了我国房地产企业最主要的融资方式，他指出了我国房地产融资模式单一，过分依赖银
行贷款。
随着我国的国家政策的转变，这种单一的融资模式逐渐呈现出自身的缺陷。
他提出我国房地产企业应该是一种以债权融资为主、股权融资为辅，银行融资和股权融资相辅相成的融资模式。
通过与国外的先进的房地产融资 模式对比，说明了我国的房地产应向债券市场和多元化融资模式转变。
在房地产融资模式方面，一些学者认为，随着我国资本市场的不断发展，我国的房地产企业应在结合自身实际的基础上，充分借鉴国外房地产企业成熟的融资模式， 进行融资模式的创新，发展多元化的融资渠道。
张晓娟（ 2011 ）通过对美国、德国、日本和新加坡等四个国家的房地产融资模式做比较分析，指出了我国房地产模式应以发展市场性金融为主，政策性的金融为辅。
在房地产企业融资创新方式方面，大量学者把目光投向信托融资方面。4 2014 年房地产信托资产规模突破了 3 1.3 万亿元
， 仍是房地产融资的重要组成部分。
相关学者认为，信托融资将在短期内起到为房地产融资作 “ 过桥资金 ” 的作用，同时信托融资的发展趋势是满足中小房地产企业融资的需要； 从长远来看，当房地产企业发展到高级阶段时，以基金形式运作的信托融资模式将是其所采用的主流融资方式， 这时信托资金将主要为租赁型物业及各种规模的房地产企业提供相应的融资平台。
刘忠绘（ 2014 ）通过对各种融资渠道的优劣对比分析，提出了以信托融资为核心的多元化融资模式，以支持作为国民经济支柱产业的房地产企业的发展， 并同时化解商业银行金融风险。
在房地产投资增速方面 ，谭笑（ 2015 ）认为 4 2014 年我国国内的房地产投资增速继续放缓，房地产行业融资规模增速有所下降。同时国内贷款在房地产资金来源中的比例继续小幅下降，房地产直接融资比例显著提高；在国内货币政策相对宽松和金融创新的持续推进下， “ 房地产+ + 金融 ” 将成为中国房地产发展的重要趋势
。
2
房地产企业融资的基本概念与理论
伴随着我国经济体制改革的进一步深化和市场经济的发展，房地产企业在我国的经济领域将会成为最繁荣、发展势头最好的经济分子， 并成为我国国民经济中最重要的支柱型产业。
本章为相关理论的阐述部分。首先对房地产融 资这一概念的含义与特征进行了界定, , 并作了简要的说明。
随后对各种传统的资本结构理论以其发展历程为序较为系统地论述, , 具体为M :MM 理论、权衡理论、优序融资理论以及最优融资组合理论。
2.1
房地产企业融资的含义
众所周知，房地产企业是一个资本密集型企业，其自身具有高投入、高风险、高回报的特性，房地产企业在进行经营活动的过程中，需要投入大量的资金，其健康发展时时刻刻离不开金融的支持。
但是，房地产企业不会时刻聚集大量资金，因此，房地产企业发展需要进行融资。简单地来说，房地产企业融资是通过向外界借助资金，来为其后续的 工作提供充足的资金，促进房地产企业的资金良性循环，确保房地产开发企业再生产顺利进行。
“ 房地产企业融资，是指发生在房地产经济活动中的，通过各种信用方式、方法及工具为房地产业及相关部门融通资金的金融行为。广义的房地产融资房地产金融的概念相同，指的是筹集、融通和结算资金的所有金融行为； 狭义的房地产融资只是指其中的一环，即专指资金融通行为 ” 。本文研究的重点放在其狭义的方面。
房地产企业根据融资资金来源的不同方式可以将融资分为两个部分，即：内源性融资和外源性融资。房地产企业的内源性融资是指房地产开发商通过增加利润或增资扩股等方式扩大自己的资金，并用于项目的发展。在房地产企业的自有资金包括现金，债券，股票，已建成的现房和速动资产，短期内的应收账款，购房者的购房定金和预付款。
外源融资是向外部经济主体的公司筹集项目开发资金，这又可以分为间接融资和直接融资。
间接融资主要是从商业银行和其他金融机构获得的贷款，直接融资是直接从资本市场筹集资金
。
M 2.2
MM 理论
一部企业发展史，便是资金流通史，如果追溯企业发展史，自从企业的融资行为出现以后，资本结构便是企业经营者们必须考虑 的首要问题， 这因为一个企业资本结构好坏能直接影响着企业的融资成本，进一步影响企业的经济效益。
i Modigliani 和 r Miller 的研究证明，在一个理想化的世界里，如果没有税收等交易费用和信息等因素的存在，企业的资本结构无论如何都不会对企业产值产生影响。
当一个企业偏好债务融资时，债务比例便会相应上升，企业的风险便随之增大，进而会反映到股票价格上，企业的股票价格便会下降，因此企业总得市场价值便不会改变 —— 即不论公司负债股权比例如何均不影响企业的市场价值，这就是著名的 M MM 理论。
i Modigliani 和 Miller （ 1958 ）在其经典之作《资本成本、公司理财与投资理论》中，解开了资本结构理论研究的新篇章，在此以后， 有关企业资本结构研究的文章层出不穷。随着对企业资本结构研究的不断摄入，资本机构问题已成为企业财务状况的焦点问题之一。
纵观资本结构理论的发展史，一般分为三个阶段，即早期资本结构理论、经典资本结构理论和现代资本结构理论。资本结构理论发展的三个阶段在时间上继起，在目标上一致，但在方法上各异，其中既有继承，更有创新，三者共同构成了企业融资的理论基石。
i Modigliani 和 Miller （ 1963 ）引入了公司所得税的 概念，对 M MM 理论进行了修正， Miller （ 1977 ）又考虑了个人所得税的影响将其纳入 M MM 模型来研究负债对公司价值所产生的影响，重新考虑了不同收入所得税税率的差异，认为不同税率的税收对企业价值的影响不同。
Auer Bach （ 1983,2001 ）、 Graham（ 2001 ）等也先后对税收的影响进行了研究，认为债券的 “ 税盾 ” 效应对企业价值的影响度与杠杆比率正相关，企业如果有融资需求的话应首先考虑债权融资
2.3
权衡理论
为了克服 M MM 定理与现实之间的矛盾, , 建立能够合理说明现实生活中企业融资行为的资本结构理论体系, ,经济学家们开始将负债的破产成本引入 M MM 理论的分析体系之中。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值，这是资本结构理论在 0 20 世纪 0 70 年代的重要发展，权衡理论的发端便在于此，权衡理论（ trade － off theory ），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构
。
k Robicheck 和 和 s Myers(1966),Bxater(1967),Stiglitz(1974),Kruas 和 和 Litzenber(1973),Scott(1976) 等经济学家分别分析了负债的破产成本理论，并在此基础上，丰富并发展了权衡理论，权衡理论认为：企业可以利用税收屏蔽的作用, , 通过增加债务来增加企业价值，但是随着债务的上升, , 企业陷入财务困境的可能性也在增加, , 甚至可能导致破产。企业的破产过程实际上是股东和债权人利益的再分配，一般来说，破产的直接和间接成本在表面上是由债权人负担，这变现为最后债权人回收的资金的减少，但是， 债权人在购买企业债权之初就要求企业将债券利率设定在包括预期破产成本的水平上。这样，企业的破产成本最终还是由股东来承担。
所以，在决定企业的融资结构时，一定 要权衡负债的避税效应和破产成本。
尽管考虑了税收和破产成本的因素，M MM 理论及其以后的理论发展都把研究重点放在现金流的配置上，企业的收入现金流是外生于融资结构选择的，而在实际上企业的融资结构选择既包括了收入流的配置，也包括了剩余控制权的配置。因此，就要从企业治理的角度来理解融资结构的问题。n Rajan 和zingales (1995) 的经验研究表明, , 除了税收之外, , 还有其他很多重要因素影响企业的融资结构, , 也就是资产负债率。
2.4
优序融资理论
Myers （ 1984 ）在信号传递模型的基础上提出了融资的啄食顺序 (P ecking Order Theory) 理论。
他指出, ,融资结构的设计是为了缓和由于信息不对称而导致的企业投资决策无效率。
优序融资理论是以不对称信息理论为基础，放宽 M MM 理论完全理想化信息的假定，并且考虑到交易成本的存在，该理论认为权益融资会传递权益经营的负面信息，而且外部融资要多支付成本，所以企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
s Myers 的研究表明，当股票价格被高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新的股份。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业发行股票时，投资者会调低对现有 股票和新发股票的估价，从而导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订相关契约，也不必支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次则是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在迫不得已的情况下才会考虑发行股票。
2.5
最优融资组合理论
最优融资组合是指以资本结构理论为基础, , 以融资产品为对象, , 依据融资的数量、期限、成本、风险、机动性、方便性等主要因素, , 而选择的最优融资结构与决策方案 。
最优融资组合的对象是融资产品。融资产品是融资渠道、融资方式、融资工具的集合体。
企业融资产品一般可分为三大类, , 即内源融资、外源融资和边缘融资。
最优融资组合的理论基础是资本结构理论。
资本结构理论解释了公司用于实际投资的融资的来源和融资所采用的证券组合。这一理论包括强调税收和破产成本因素的权衡理论、强调信息差异的优序融资理论、强调代理成本的自由现金流理论、强调公司控制权在不同情况下的动态变化的财务契约理论和强调市场低效率的机会窗口理论等。
资本结构有广义与狭义之分, , 广义的资本结构是指公司总资产中各种性质不同的 资本所占的比例； 狭义的资本结构是指一个公司长期债务资本和权益资本的构成比例。资本结构深深影响着公司的价值，现代资本结构理论表明企业有一个最优资本结构, , 融资决策即是对融资结构的选择。
如果说融资就是取得或筹集资金的活动, , 融资组合就是如何选择融资的结构, , 那么最优融资决策就是选择最优融资组合。