下面是小编为大家整理的论并购是否券商做大做强关键，如何打造中国航母级券商,供大家参考。
正文 目 录
如何看市场关于券商合并的传闻？
........................................................................................... 3
内外部共驱动，做大做强券业重要
................................................................................... 3
如何看市场传闻的中信和建投合并？
............................................................................... 4
并购是当前券商做大做强的关键吗？
....................................................................................... 6
从历史看，我国券商并购有特定历史因素
....................................................................... 6
从国际看，美国投行以补短板的市场化并购为主
........................................................... 6
立足当下，并购是券商做大做强的关键路径吗？
........................................................... 7
如何打造航母级券商？
............................................................................................................... 9
外部环境：市场化制度和机制是土壤
............................................................................... 9
内在要素：企业家、管理、科技是核心
......................................................................... 10
图表 目 录
图表
1 ：
2019
年
11
月
29
日证监会提出打造航母级券商的六大举措
................................. 3
图表
2 ：
经营维度：
2019
年中信证券和中信建投人员核心指标对比
................................. 4
图表
3 ：
估值差异：中信证券和中信建投
PB （ LF ）差距持续拉大
.................................... 4
图表
4 ：
估值差异：建投
A/H
溢价率过高，两地股东利益难平衡
...................................... 4
图表
5 ：
估值差异：中信建投估值远高于海外投行，但体量与海外投行差距较大
............ 5
图表
6 ：
股东维度：“股东分化 + 两地上市”或导致方案设计难度大
................................... 5
图表
7 ：
我国证券行业历史上四轮并购潮
.............................................................................. 6
图表
8 ：
摩根士丹利并购整合历程回顾
.................................................................................. 6
图表
9 ：
嘉信理财并购整合历程回顾
...................................................................................... 7
图表
10 ：
海外金融机构不成功并购整合案例解析
................................................................ 7
图表
11 ：
证券行业经纪业务平均佣金率：持续下滑
............................................................. 8
图表
12 ：
2019
高盛和中信收入结构：高盛收入更均衡、创新业务占比高
....................... 8
图表
13 ：
中国和美国券商行业竞争格局对比
........................................................................ 8
图表
14 ：
高盛和中国证券行业人均营业收入对比
................................................................ 9
图表
15 ：
海外市场现代化金融机构组织架构的一般模式
................................................... 10
图表
16 ：
高盛管理委员会模式变迁历程
.............................................................................. 10
图表
17 ：
高盛核心业务体系
.................................................................................................. 11
图表
18 ：
高盛集团收入结构图
.............................................................................................. 11
图表
19 ：
2008-2019
年高盛科技投入
.................................................................................. 12
图表
20 ：
2008-2019
年高盛科技投入占营业收入比例
...................................................... 12
图表
21 ：
高盛集团金融科技布局图
...................................................................................... 12
图表
22 ：
金融危机以来，高盛集团海外业务贡献持续
40% 左右
...................................... 13
如何 看 市场关于券商合 并 的传闻？
内 外 部 共 驱 动 ， 做 大做 强 券 业 重要
当前我国迈入经济内外双循环的新格局，资本市场具有枢纽功能，需要高质量投资银行支持资本市场循环发展。同时，资本市场开放下国际投行加速入场，凭借专业实力、全球视野、顶尖人才体系和金融科技对国内券商带来竞争压力。从内部发展和外在压力下，做大做强券业有必要性和迫切性。
2019
年
11
月证监会提出将通过优化激励机制、丰富服务功能、鼓励行业市场化并购重组、技术创新、国际化、风险管理六大举措打造航母级券商。证监会易会满主席在今年
6
月陆家嘴金融论坛上提到打造国际一流投资银行。当前资本市场迎来重要发展时期，打造航母级券商、发展高质量投资银行已成市场、监管等多方的共同期望，也引发市场对打造航母级券商的众多猜想和并购预期。不乏有关于中信和建投的合并传闻、银行获取券商牌照等传闻。
图表 表1 ：
2019 年
11 月
29 日证监会提出打造航母级券商的六大举措
资料来源：证监会，华泰证券研究所
8.50 差距持续拉大
2.42 如 何 看 市场 传 闻 的 中信 和 建 投 合并？
基于打造航母级券商和支持并购的预期，市场多次传闻中信和建投合并。受经营同质性高、估值差异大、股东利益难平衡和整合执行不确定性大等多因素制约，我们认为中信和建投合并价值不显著、合并难度高，难以实现“ 1+1>2 ”。
从市场 化 角度 看 ，对两 者 合 并抱以 谨慎 态 度：
从经营 战 略 看 ，中信和建投业务牌照齐全且基本一致，经营同质性强。当前券商通过科技平台充分触及长尾客户，经纪业务物理网点整合价值边际递减。叠加投行、投资、中介、资管业务还处于深化阶段，其核心竞争体现在资本、人才和平台。战略上看两者整合有一定规模效应，但互补效应不强，能否实现
1+1>2
有较大不确定性。
从估值 差 异 看 ，建投
A
股
PB （ LF ）估值是中信
A
股的
3.5
倍，是上市券商平均的
3.8
倍，分别是海外顶尖投行高盛、摩根士丹利
PB （ LF ）估值的
8
倍和
9.4
倍（估值均截至
2020
年
8
月
25
日）。我们认为建投的估值从国际、国内、历史角度看，均显著高于可比公司，合并的机会成本很高、其方案设计也较难。
从股东 分 化 看 ，两家公司控股股东分属不同国资体系分管，且中信股东较为分散；两家公司均在
A+H
两地上市，建投
A/H
溢价率将近
400% ，而除建投外其余
A+H
上市券商溢价率均值为
148% （均截至
2020
年
8
月
25
日），建投的高于平均的估值和高溢价率的合并成本较高，两地股东利益难以平衡，其合并意愿难一致，方案通过概率有很大不确定性。
从整合 执 行看 ， 因两家公司业务同质性高，若合并后续将面临资源、人事、经营的整合调整，将面临诸多挑战。若因整合导致人才大量流失，将大幅降低整合价值。
图表 表2：
：
经营维度：
：2019 年中信证券和 中 信建投人员核心指标对比
单位：亿元
中信证券
中信建投
绝对值
排 名
绝对值
排名
总资产
7917 1 2857 9 净资产
1336 1 549 9 净利润
122 1 55 8 经纪净收入
74 2 28 11 投行净收入
45 1 37 2 投资净收入
100 1 41 10 资管净收入
57 6 8 11 利息净收入
20 1 16 10 注：经纪、投行、投资、资管、利息净收入排名来自证券业协会
2019
年全年排名资料来源：公司公告，证券业协会，华泰证券研究所
图表 表3：
：
估值差异 ：
中信证券和中信建投
PB （LF ）差距持续拉大
图表 表4：
：
估值差异：建投
A/H 溢 溢 价率过高 ， 两地股东利益难平衡
倍
PB(LF)-中信证券
PB(LF)-中信建投 12
10
8
6
4
450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% A/H溢价率 2
0 2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
中
中
中信
州
国建
证
银投
券
河 光
东
申
招大
方
万
商证
证
宏
证券
券
源
券 海
中
广
华
国通
信
发
泰
泰证
证
证
证
君券
券
券
券
安
注：股价截至
2020
年
8
月
25
日 资料来源：
Wind ，华泰证券研究所
注
1 ：股价截至
2020
年
8
月
25
日
注
2 ：汇率采用外汇局
8
月
25
日港币 / 人民币中间价换算资料来源：
Wind ，华泰证券研究所
392%
309%
除中信建投外，
207% 197%
164%164% 144%134% 其余平均溢 价 148
89%
88%
69%
67%
图表 表5：
：
估值差异：中信建投估值远高于 海 外投行，但体量与海外投行差距 较 大
与摩根士丹利（MS US ，无评级 ）
对比
PB （LF）
）
是摩根士丹
总市值
占摩根
总资产
占摩根
净资产
占摩根
净利润
占摩根
-2020/8/25 利倍数
-2020/8/25 史丹利比例
-2019 史丹利比例
-2019 史丹利比例
-2019 史丹利比例
中信建投
9.07 8.0 3,458 61% 2857 5% 565.8 10% 51 9% 中信证券
2.43 2.3 3,756 66% 7917 13% 1616 28% 122 21% 摩根士丹利
1.04 1 5,712 100% 62467 100% 5689 100% 594 100% 与高盛（ （GS US ，无评级）对比
PB （LF）
）
是高盛倍数
总市值
占高盛
总资产
占高盛
净资产
占高盛
净利润
占高盛
-2020/8/25
-2020/8/25 比例
-2019 比例
-2019 比例
-2019 比例
中信建投
8.50 9.4 3,458 70% 2857 4% 565.8 9% 51 9% 中信证券
2.42 2.7 3,756 76% 7917 11% 1616 26% 122 22% 高盛
0.91 1 4,936 100% 69271 100% 6297 100% 551 100% 注
1 ：总市值截至
2020
年
8
月
21
日，总市值为多地市场总市值合计
注
2 ：高盛、摩根士丹利市值采用外汇局
8
月
21
日美元 / 人民币中间价换算；净资产、净利润、总资产均用
2019
年末汇率换算资料来源：
Wind ，华泰证券研究所
图表 表6：
：
股东维度：
“ 股东分化 化+ 两地上市 ” 或导致方案设计难度大
注：中信集团（未上市），越秀金控（ 000987
CH ，无评级），北京国有资本经营管理中心（未上市），中央汇金（未上市），中信证券
A
股（ 600030
CH ，买入，目标价
36.83
元），中信证券
H
股（ 6030
HK ，无评级），中信建投
A
股（ 601066
CH ，无评级），中信建投证券
H
股（ 6066
HK ，无评级）
资料来源：
Wind ，华泰证券研究所
并购 是 当前券商做大做 强 的关键吗？
从 历 史 看， 我 国 券 商并 购 有 特 定历 史 因素
我国证 券 行业 曾 出现 四 轮 并 购整合 浪 潮 ， 前 三轮 均 受 行 政监管 推 动 ，分别受“分业经营”、 “综合治理”和“一参一控”政策影响，根源基于解决或预防行业风险。政策驱动的并购在化解风险、规范行业经营、培育头部券商上发挥一定作用。行业经过整改逐步步入规范跑道，中信证券、国泰君安（ 601211
CH ，买入，目标价
25.79
元）等券商也通过并购整合获得行业龙头地位，叠加在管理机制、创新发展率先转型，巩固领先地位。
第四轮 并 购以 市 场 化 、 补 短 板为导 向 ， 叠 加 行 业 仍处 于 网点和 人 员 规 模 效应 仍 较 显 著的 发展阶段 ， 行业 集 中度 持 续 提 升 。第四轮并购由券商自主推动，券商多通过并购补充经营短板。此轮并购起始于经纪佣金高位、传统业务尚未红海、创新业务初步探索阶段，物理网点和人员规模效应仍然显著，通过并购实现收入和集中度共同提升。行业
CR10
净利润集中度从
2014
年的
46% 持续提升至最高
2019
年的
61% 。
图表 表7：
：
我国证券行业历史上四轮并购潮
资料来源：华泰证券研究所
经过四 轮 并购 整 合 ， 行 业已 初步形 成 头部 和 区域 券 商 的 规范 、 分 层 格 局 ， 但同 质化 仍较 为显著 、 互补 性 不 高 。
头部券商基本形成全产业链、全区域覆盖，但头部券商业务牌照基本一致，专业能力体系层次不齐。区域券商深耕区域、享有一定地域优势，但经营仍以通道业务为主，特色化道路探索还需破局。
从 国 际 看， 美 国 投 行以 补 短 板 的市 场 化 并 购为主
从国际 经 验 看 ， 美 国投 行并 购主 要 为 通过 补 短板 或 优 势 互 补 ， 助推 业 务 体 系完 善 。
市场化并购贯穿美国证券行业发展历史，是美国投行发展的推动力。美国投行业的并购成败皆有，成功的合并在战略、文化统一的前提下，以实现业务、区域、人才互补为目的，快速完善业务体系、或开拓新市场。如摩根士丹利通过并购在房地产业务、零售经纪、资管业务、财富管理、海外业务进行整合，实现其业务版图的完整和经营效率提升。但并购不成功案例也屡见不鲜，定位不明晰，以及战略、文化不匹配导致人才流失...
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