下面是小编为大家整理的钢铁行业从铜钢比角度说起：如期下跌之后，该给修复多大预期,供大家参考。
目录 关注的“象”：铜钢比（铜/钢）下至历史低点
.......................................................................................... 3
复盘的“式”：低点的两类模式，危机下的降幅+分化下的群聚
............................................................ 6
铜钢比下行长周期划分
......................................................................................................................................................... 6
铜钢比低点出现分两种模式
................................................................................................................................................. 7
两种模式区别
........................................................................................................................................................................ 7
本轮比照，模式叠加之下的混合型
..................................................................................................................................... 8
预判的“锚”：铜钢比若长期低位，钢铁修复信号在于铜
..................................................................... 10
权益投资：铜优于钢，密切关注修复节奏
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权益影响转折的标志
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结构选择：当下内需驱动占优，未来铜优于钢
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图表目录 图
1 ：长周期而言，同样受地产周期驱动，铜与钢的关联度极高
......................................................................................... 3
图
2 ：虽然长周期一致，但需求与供给的微观差异，会导致铜钢价格节奏阶段性不一致，产生铜钢比波动
.................. 4
图
3 ：需求进入
4
月后，将环比走平，加速度渐失（单位：万吨）
..................................................................................... 5
图
4 ：
3
月下旬以来，供给持续反弹，距高点仍有
20% 空间
................................................................................................. 5
图
5 ：钢铁库存近期高位有所去化（单位：万吨）
................................................................................................................. 6
图
6 ：铜钢比历史低点，出现于长期筑底期末端、长期上行期前端、长期下行期后端
...................................................... 7
图
7 ：危机模式（ 2008 ）下行幅度大，分化模式（ 17.11-17.12 、 18.7-18.11 ）时间长、频次多
..................................... 8
图
8 ：本轮
VIX
高度，历史上可以比肩的，也就是
2008-2009
的金融危机时期
................................................................ 9
图
9 ：前端开工预期逐步回落，后端竣工开始逐步上升，地产链内部分化生成
................................................................. 9
图
10 ：制造业与地产的分化也已延续几年
........................................................................................................................... 10
图
11 ：
2007-2009
金融危机期间，钢铁关键指标极值情况
................................................................................................ 10
图
12 ：
2007-2009
金融危机期间，钢铁基本面指标运行一览
............................................................................................. 11
图
13 ：
2008
年上半年，钢价持续位于强势上涨状态，对海外风险并未同步反应（单位：元 / 吨）
.............................. 12
图
14 ：
2008
年
7
月到
10
月，钢价强势不再，特别在
9-10
月份，出现恐慌性下跌（单位：元 / 吨）
......................... 12
图
15 ：
2008
年
11
月至
12
月，保增长政策下，钢价阶段性企稳（单位：元 / 吨）
........................................................ 13
图
16 ：
2009
年年初，随着金融危机发酵，钢价历经最后一波下跌（单位：元 / 吨）
..................................................... 13
图
17 ：纯内需品种影响相对较小，比如煤炭
....................................................................................................................... 14
图
18 ：
2008
年
VIX
见双顶，双顶形态出现后，美股在
2009
年
3
月份才见底
............................................................... 15
图
19 ：
2009
年，铜价的修复早于钢价，且弹性更大
.......................................................................................................... 16
图
22 ：
2008~2009
年金融危机中，钢铁产业受影响程度较大
........................................................................................... 18
图
23 ：
2008~2009
年金融危机中，有色产业受影响程度较大
........................................................................................... 19
图
24 ：铜、钢、煤炭对比中， 2008
年金融危机影响最小的应是煤炭
.............................................................................. 19
上一篇《螺纹还能避险多久？》以绝对价格波动角度，定性螺纹避险属性的非合理性，螺纹和热卷期货自 3
月下旬也已出现追跌情形；本篇，则是以相对价格波动角度，定位铜钢之间逻辑勾稽以及钢价单边的路径演绎。
关注的“象”：铜钢比（铜 / 钢）下至历史低点
长周期而 言 ，同样受地产周期驱动，钢价与铜价表现出高度一致性，且随着铜在中国消费占比扩大，二者关联度进一步提高。但需求结构与供给格局的微观差异，导致铜钢价格节奏仍有阶段性不一致，进而，铜钢比指标出现上下波动。而近期，铜钢比再次接近 10 .7，位于
5% 分位。极值的出现，意味着此相对指标反转的概率在增大，也意味着单
边价格的某种趋势。
图 1：长周期而言，同样受地产周期驱动，铜与钢的关联度极高 资料来源：
Wind ，长江证券研究所
铜钢比（ 铜 / 钢）
下 行，分为
2
种路径：
1 ）
钢涨铜 跌 ：
比如 2018
年，钢铁受益于地产高周转模式，强劲的前端开工支撑钢价，同期，铜则受制于中美贸易摩擦，以跌为主，铜钢比进而下降；另一个显著时段为 2007 Q 2-2008 Q 1 ，彼时钢价受益于城镇化浪潮而上涨，铜价则因次贷危机生成而高位震荡、逐步回调。
2 ）
铜钢齐 跌 ， 铜跌幅更 大 ：
典型区间是 2008 Q 3 ，随着金融危机深化，铜钢等大类资产普跌，铜由于金融属性，对海外风险更为敏感，即期跌幅更为显著，铜钢比下行触至历史大底。
图 2：虽然长周期一致，但需求与供给的微观差异，会导致铜钢价格节奏阶段性不一致，产生铜钢比波动 资料来源：
Wind ，长江证券研究所
注：上图右轴为
VIX ，下图右轴为螺纹钢价，铜价和钢价单位均为元 / 吨。
所以， 2020
年疫情之下的本轮铜钢比下行，前半段则是“钢涨铜跌”模式， 背后 的 意义在于疫情 造 成两个品种预期上的差异 ， 特 别 国内与国外的影响劈叉 ：
螺纹作为纯内需品种，受益于国内政策刺激预期，有望率先定向受益，无论基建加码还是地产结构放松，皆是利好螺纹，暂且不表落地程度如何；铜则是受制于海外疫情发酵，金融属性与海外下游产业受损使其持续弱势下跌。
现在，随着螺纹政策利好预期的延迟兑现以及现实层面数据端（供给持续反弹、旺季需求加速度渐失、库存同比高增未解）的平庸，钢价如期追跌，但由于铜价并未企稳，所以铜钢比指标并未上升。
那么 ， 铜钢比 后 半段会不会继续下行 ， 呈现 怎 样一个形态？ 钢铁单边价格 走 势又会怎样？
图 3：需求进入 4 月后，将环比走平，加速度渐失（单位：万吨）
资料来源：
Wind ，长江证券研究所
图 4：3 月下旬以来，供给持续反弹，距高点仍有 20%空间
资料来源：
Wind ，长江证券研究所
图 5：钢铁库存近期高位有所去化（单位：万吨）
6,800
5,800 春节前后全国总库存季 节 性变 化 图（ 钢 厂 + 钢贸）
春节
4,800
3,800
2,800
1,800
800
12 1
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2020 2019 2018 2017 2016
2,400
1,900
1,400
900
400
4,300
3,800
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
2020 2019 2018 2017 2016
3,300
2,800
2,300
1,800
1,300
800
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
2020 2019 2018 2017 2016
资料来源：
Wind ，长江证券研究所
复盘的“式”：低点的两类模式，危机下的降幅 +分化下的群聚
铜钢比下行长周期划分 2007
年以来，铜钢比大致可以分为三段长周期：
2007-2009H1
的急速筑底期、 2009H2-2015
的长期上行期、 2016- 至今的长期下行期。背后触发点分别对应经济背景为金融危机、 09
年经济刺激+ 11
年地产调控下行期、 16
年地产放松。
春节前后 全 国钢厂库存 季 节性 变 化图
春节
春节前后全 国 社会库存 季 节性 变 化图
铜钢比低点出现分两种模式 而铜钢比历史低点，出现于长期筑底期末端、长期上行期前端、长期下行期后端，即分别在 2008-2009
年、 2011
年、 2017-2018
年部分时段出现过，具体而言， 1 ）一个是 2008 .1 0-2009 .1 筑底期的危机模式，随着危机深化，金融属性致使铜价依旧连续下行，而期间“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施”刺激预有效对冲钢价下跌幅度，铜钢比随之跌至历史大底； 2 ）另一个是中国经济结构分化模式，比如 2011 、 2017 .1 1-2017 .1 2 、 2018 .7- 2018 .1 1 ，皆是地产前端强、制造业弱的年份，地产前端强助推钢价、制造业弱抑制铜价，铜钢比在此些区间往往被压至极值低点。但前端强并一定意味着周期上行，比如 2011
年之后， 就是地产链连续 5
年下行，因为前端强意味着地产广义库存增多，一旦叠加货币政策调控，极易生成主动去库周期，所以铜钢比会是以钢追跌形式回归。
图 6：铜钢比历史低点，出现于长期筑底期末端、长期上行期前端、长期下行期后端
25
23
21
19
17
15
13
11
9
7
5
铜钢比
资料来源：
Wind ，长江证券研究所
两种模式区别 二种模式有几点区别：
（1 1 ）
危机模式的 铜 钢比下行幅度大 ， 但 修 复快 。
分化模式是经济内生调整下，自然修复过程，所需时间更长，一般完整周需要 2-3
年；而危机模式由于及时的强刺激政策出台，铜会快速反弹进而修复铜钢比。
（2 2 ）
分化模式出 现 低点的频次更多 ， 修 复 高度不明显 。
这是由于分化模式是经济周期的映射，中期之内，相近时段容易出现相似的经济环境，从而造成铜钢比低点的 群聚效 应 ，以及修复弹性缺失，无法摆脱经济周期的束缚。
2007 2008 200 9 2010 2011 2012 201 3 2014 2015 2016 201 7 201 8 2019 2020
图 7：危机模式（2008）下行幅度大，分化模式（17.11-17.12、18.7-18.11）时间长、频次多
铜钢比历次下行对比
15
25
14
13
20
12
15
11
10
10
9
8
5
7
6
0
0
1
2
3
2008.10~2009.1
2009.4~2009.7
2017.11~2017.12
2018.7~2018.11
2015.12~2016.4
2020.3 至今
资料来源：
Wind ，长江证券研究所注：
2015
年和
2020
年两图为右轴
本轮比照，模式叠加之下的混合型 那本轮更像什么？疫情冲击下，全球各地纷纷按下暂停键，产业链、供应链的停摆，冲击着实体经济。
（1）
引入恐慌指数
VIX
指标参考。当下
VIX
高度，历史上可以比肩的，也就是 2008-2009
的金融危机时期，彼时，VIX 在高位延续超过半年，因此，从这个角度而言，本轮应该是属于危机模式范畴； （2）
实体经济角度。从地产周期定位，经历 2017-2018
年“高周转、高开工、快销售”格局后，地产前端于 2019
年开始走弱，无论销售还是拿地增速数据均可以见到显著下行，前端开工预期逐步回落，后端竣工开始逐步上升，地产链内部分化生成；同时制造业与地产的分化也已延续几年，当下地产整体贡献仍将优于制造业，因此本轮也有分化模式成分。
图 8：本轮 VIX 高度，历史上可以比肩的，也就是 2008-2009 的金融危机时期 资料来源：
Wind ，长江证券研究所
图 9：前端开工预期逐步回落，后端竣工开始逐步上升，地产链内部分化生成
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
新开工面积
施工面积
地产投资建筑工程
地产投资安装工程
拿地面积
销售面积
资料来源：
Wind ，长江证券研究所
地产各环节 指标 累 计同 比 增速
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
202
0
图 10：制造业与地产的分化也...