下面是小编为大家整理的解密美国流动性危,机微观原因：需要深入了解那些薄弱环节【优秀范文】,供大家参考。
张继强
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王菀婷
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S0570520020001研究员 021-38476079
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张健
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吴宇航
联系人 wu y uhang@htsc .c om
1 《固定收益研究:
危机处理的中国经验》 2020 . 03
2 《固定收益研究:
央行与美联储：同“工”异曲》 2020 . 03
3 《固定收益研究: “疫”发动全身》 2020.03
需要深入了解的那些薄弱环节 解密美国流动性危机的微观原因
核心观点
“疫情 + 原油价格战”双重压力测试下，美国金融市场在多年牛市、宽松货
币环境下积聚的杠杆和泡沫加速暴露。长年低利率 +QE
的超宽松货币政策下，信用债市场→股票回购的资金流造成的企业高杠杆、发债主体资质下沉，以及低利率环境下各类资产长期的高趋势、低波动，导致
ETF
等被动投资大行其道、风险平价、相对价值等隐性做空波动率策略的大量扩张，在近期市场扰动下剧烈反转，是放大市场波动的根源。虽然美联储已采用多种工具针对性解决流动性问题，但疫情拐点仍需等待、原油价格战未见转机的大背景下，对相关风险点仍需保持一定警惕，提防二次冲击。
美国公司债市场：双重压力下的“暴风眼”
海外疫情扩散打击全球总需求，而后续的原油价格战，又给油价造成双重
打击，对美国能源企业（特别是页岩油相关企业）的基本面及前景展望造成了巨大冲击。该行业公司债占美国公司债市场约
10% 左右，若现金流受到影响，且由于市场波动导致再融资受限，可能会成为疫情 + 原油双重冲击下的“暴风眼”。评级分布上，公司债发行体“资质下沉”的现象明显，特别是
Baa
级占比明显上升，有一定隐忧。油价不能企稳，美联储投放流动性也很难缓解相关企业的债务压力，后续
CMBS 、市政债、航空等板块债券也需要警惕。
股份回购：牛市推手与反作用力
全球市场自危机以来宽松的流动性，构成了企业大规模回购股票的基础。
去年标普
500
指数成分公司共回购了近
8000
亿美元，约是
2010
年全年水
平的
2.5
倍，上升趋势明显。股份回购可推升盈利指标、有利于管理层考核、通过股价上涨回馈股东与期权激励持有人等，看似是一个“多赢”的选择，但实际上带来了企业杠杆率上升，弱化了企业应对不利波动的能力。从行业分布来看，房地产、消费、公用、能源等板块绝对杠杆水平高，而消费、医药、信息技术、能源等处于历史上较高水平。美国刺激计划中明确要求接受回购的公司未来一年不能回购股票，美股的做多根基动摇。
以
ETF
为代表的被动投资：成也萧何，败也萧何
被动投资具有费用低、流动性好、风险分散等优势，因此深受投资者青睐，
在美股的十年长牛中，大量的资金通过
ETF 、指数基金参与到市场中，其规模和收益甚至超过了主动型基金。但被动投资的缺陷在于削弱了市场的价格发现功能，放大市场波动。牛市中， ETF
通过股指上涨→更多资金流入
ETF →进一步推动成分股上涨→股指上涨的循环放大收益，熊市中则会反向演绎加剧市场下跌。
ETF
特殊的“折价交易套利”也会强化股市下跌预期。本轮美股大跌， ETF
基金无疑起到推波助澜的作用，部分基金出现一定的赎回，甚至出现基金公司提高赎回费以避免流动性冲击的情况。
风险平价基金：难以驾驭资产过山车
新冠疫情在全球范围内的蔓延，引发了对冲基金大幅回撤。风险平价策略
属于
Macro
策略，通过平衡
Beta
和
Alpha
的风险和引入杠杆构造出满足客户收益需要和风险忍耐程度构造出个性化投资组合。本次风险平价基金表现暗淡的原因在于：基金自身的高杠杆放大了组合损失；将风险等同于波动忽略了难以描述违约风险和尾部风险；疫情冲击动摇了风险平价策略的基本假设；大量配置
ETF
放大了风险；各底层资产的相关性发生改变，多数资产同向变动导致风险均衡变为单方向策略；波动率陡增倒逼基金减仓；同时机构行为趋同也放大了资产波动。
风险提示：全球疫情扩散程度，原油市场谈判进展，债务危机与衰退风险。
相关研究
固定收益研究/深度研究 2020
年 03
月 26
日
正文目录 美国金融体系的薄弱环节与压力测试
....................................................................................... 3
美国公司债市场：双重压力下的“暴风眼”
........................................................................... 4
股份回购：牛市推手与反作用力
............................................................................................... 8
以
ETF
为代表的被动投资：成也萧何，败也萧何
................................................................ 10
ETF
的崛起：美股长牛与被动投资的兴起
.................................................................... 10
被动投资兴起的悖论
........................................................................................................ 11
对冲基金承担的角色
................................................................................................................. 14
对冲基金的概念与常见策略
............................................................................................ 14
对冲基金的高杠杆及变化
........................................................................................ 16
全球宏观策略基金的杠杆率相对更高
............................................................................. 21
对冲基金解杠杆是导致流动性枯竭的重要因素
..................................................... 23
风险平价基金难以驾驭资产过山车
......................................................................................... 24
风险平价策略究竟是什么？
............................................................................................ 24
风险平价策略的缺陷暴露
................................................................................................ 27
风险提示
............................................................................................................................ 29
美国金融体系的薄弱环节与压力测试 我们在
3
月初提醒，疫情是个试金石，“疫情+原油价格战”双重压力测试下，全球金融体系的“弊病”加速暴露。
海外疫情持续扩散，全球进入大范围的“休克疗法”，总需求承
压。俄、沙两国不愿让出本就因疫情而缩小的原油市场，掀起价格战，给大量相关企业特别是能源行业造成冲击。双重压力测试下，恐慌情绪沿着此前推动美股多年长牛的链条传导：压制企业信用状况→制约股票回购→加剧杠杆率、前景担忧→股市暴跌、资产相关性紊乱、波动性明显上升→ ETF
等被动投资平盘，进一步加剧市场波动→风险平价、相对价值策略降杠杆、减资产，造成全市场剧烈波动。
图表1：
低利率+QE 下美国市场运行的逻辑 图表2：
疫情+原油价格战正沿着类似的链条传导
资料来源：华泰证券研究所
资料来源：华泰证券研究所
在此背景下，有必要对当前市场担忧的脆弱环节进行梳理，了解清楚它们推动此前市场运行的作用原理，相关规模及可能的影响范围。
我们认为，长年低利率 +QE
的超宽松货币政策下，信用债市场→股票回购的资金流造成的企业高杠杆率，以及低利率环境下资产长
期的高趋势、低波动，导致
ETF
等被动投资大行其道、风险平价、相对价值等隐性做空波动率策略的大量扩张，在近期市场扰动下剧烈反转，是放大市场波动的根源。
美国公司债市场：双重压力下的“暴风眼” 海外疫情扩散打击全球总需求，而沙、俄等
OPEC+国家为争夺市场份额而发起原油价格战，对油价造成了双重打击，对美国能源企业（特别是页岩油相关企业）的基本面及前景展望造成了巨大冲击。
3
月以来，美国投资级与高收益公司债对国债利差 1 分别放宽
241BP
与
513BP ，超过了
2015-2016
年油价大幅下跌时的幅度。虽然距
2008
年危机时仍有一定
距离，但也引起了市场的紧张与警觉，特别是考虑到美国能源行业公司债在
2023
年前有
约
1700
亿美元到期，油价若长期处于低位，很可能对相关企业的现金流、信用水平及正常经营活动造成明显影响。
图表3：
美国公司债对国债利差明显放宽 图表4：
能源行业公司债面临较大到期压力
(BP) 700 (BP) 投资级公司债OAS 高收益公司债OAS(右) 2,500 (亿美元) 700
投资级 高收益
600
500
400
300
200
100
2,000
1,500
1,000
500 600
500
400
300
200
100
0 0 01
03
05
07
09
11
13
15
17
19 0 20 23 26
29 32 35 38
资料来源：
Bloomberg ，华泰证券研究所
资料来源：
Bloomberg ，华泰证券研究所
能源行业公司债占美国公司债市场约
10%左右，具有一定影响力。
美国投资级公司债指数规模约
5.3
万亿美元（面值口径），能源行业约
4800
亿，高收益公司债指数规模约
1.3万亿，能源行业约
1600
亿。能源行业占投资级公司债总规模为
9% 左右，占高收益公司债总规模约
11% （由于近期大幅下跌，市值口径低于面值口径的
13% ）。正如
2015-2016
年的低油价阶段，能源行业公司现金流受到影响，且由于市场波动导致再融资受限，可能会成为疫情 + 原油双重冲击下的“暴风眼”。
图表5：
能源行业主体在投资级公司债中占比不到 10% 图表6：
能源行业主体在高收益公司债中占比约 10%左右
(亿美元) (%) (亿美元) (%) 6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0 能源投资级债市值 占投资级债总量比(右) 12
10
8
6
4
2
0 10 12 14 16 18 20 2,500
2,000
1,500
1,000
500
0 能源高收益债市值 占高收益债总量比(右) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 10 12 14 16 18 20
资料来源：
Bloomberg ，华泰证券研究所
资料来源：
Bloomberg ，华泰证券研究所
1
指彭博巴克莱美国投资级与高收益公司债指数（市值加权平均），若无特别说明，下同。
图表7：
美国投资级公司债指数构成
(亿美元) 公用事业: 3941 基础工业: 1538 资本品: 2850 通信: 4503 可选消费: 3803
金融: 16879 工业: 32034
其他: 210
必需消费: 8551
能源: 4783 技术: 4434 运输: 1362
资料来源：
Bloomberg ，华泰证券研究所
图表8：
美国高收益公司债指数构成 (亿美元)
公用事业: 301
其他: 142
基础工业: 760 资本品: 1167
通信: 2507
可选消费: 2060
必需消费: 1919
能源: 1645 技术: 817 运输: 187
资料来源：
Bloomberg ，华泰证券研究所
评级分布上，公司债发行体“资质下沉”的现象明显，特别是
Baa
级占比明显上升，有一定隐忧。
自
2008
年危机以来，美国长期宽松的货币政策明显改善了企业的现金流状况与信用水平，较低的资金成本大幅刺激了资质相对较弱主体加杠杆的行为。在指数所包含
的
6.5
万亿公司债中， Baa
级以下占比由
2010
年的约
50% 上升至当前的近
60% ，呈现出明显的“资质下沉”现象。特别是， Baa
级（投资级中的最低一级）共有
2.6
万亿，占比由
2010
年的不到
30% 上升至约
40% ，基本贡献了“资质下沉”的全部升幅。若全球经济基本面继续“供需两弱”，企业基本面恶化可能导致评级下调出投资级，进而对公司债市场造成明显冲击。
金融: 1083 工业: 11204
Baa: 26465 Caa: 1752 B: 4593 Ba: 6026
图表9：
公司债评级构成 (亿美元) 60,000
Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca-D 无评级 50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0 投资级
高收益
资料来源：
Bloomberg ，华泰证券研究所
图表10：
公司债发行体“评级下沉”现象明显 (亿美元) Aaa Aa A Baa Ba B
(%) 70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0 Caa Ca-D 无评级
62
Baa及以下占比(右) 60 58 56 54 52 50 48 46 10 12 14 16 18 20
资料来源：
Bloomberg ，华泰证券研究所
持有人结构上，外资、共同基金等持有公司债占比上升，相应对市场流动性提出了更高要求，但经纪商等无法大幅提高自身做市能力，因此在遇到市场冲击时，反应可能更为剧烈。
2008
年危机以来，外资、共同基金、 ETF
等明显增加了在公司债市场中的持有占比，共
同基金、 ETF
的占比增加无疑需要更高的市场流动性，而外资特别是主权财富基金等虽然是传统意义上的配置盘，但在全球流动性冲击下，其变现的需求也不可小视。在另一方面，经纪商受限于资本金与流动性监管等约束，在公司债市场规模持续上升时，不能大幅提高自身的相应风险敞口，影响了做市与提供流动性的能力，也埋下了市场波动的隐患。
图表11：
美国公司债持有人结构，2008 年危机以来，外资、共同基金等增持明显
(%) 境外投资者 保险公司 共同基金 养老金 家庭、NGO 银行 ETF 其他 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 52 59 66 73 80 87 94 01 08 15 资料来源：美联储，华泰证...
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